撰文：Rustam Botashev，HASH CIB 资深分析师编译器：詹涓我们最近公布了我们的第一份关于数字资产的全面研究报告。在该报告中，我们明确提出了加密资产估值方法的一个升级版本。本文我们期望与更加普遍的读者展开共享。我们青睐任何对系统、尤其是言之有据的抨击，因为我们深信，数字资产的估值模型仍正处于早期发展阶段。

加密货币如何估值是传统投资者面对的一个关键难题，他们是在最近才开始注目这一新的资产类别。但估值方法今天依然十分迟缓。

股票市场有数四个世纪的历史，在纽约证交所运作 130 年后，票据现金流 (DCF) 模型才沦为股票估值的主流方法。到目前为止，还没有人确实告诉如何对问世仅有 10 年的加密资产展开估值，这也就不足为奇了。尽管有一些研究疯狂分子展开了尝试，但主流的估值方法依然没发展成型。在本文中，我们明确提出了我们的方法。

我们坚信，这一方法在加密资产估值方法方面走进了有意义的一步。我们假设，读者早已有一定的科学知识背景，熟知由 Willy Woo 明确提出并由 Dmitry Kalichkin 完备的网络价值与交易之比 (NVT) 这种相对性度量指标，以及基于货币互相交换方程式（植根于于货币量化理论）的意味著估值方法，后者分别由 Chris Burniske 和 Brett Winton 明确提出。链闻录：Willy Woo 明确提出的 NVT 指标，可以参看https://www.forbes.com/sites/wwoo/2017/09/29/is-bitcoin-in-a-bubble-check-the-nvt-ratio/#66224c526a23Dmitry Kalichkin 对 NVT 指标的再行思维，可以参看https://medium.com/cryptolab/https-medium-com-kalichkin-rethinking-nvt-ratio-2cf810df0ab0Chris Burniske 明确提出的加密资产估值模型https://medium.com/@cburniske/cryptoasset-valuations-ac83479ffca7Brett Winton 明确提出的加密资产估值模型https://medium.com/@wintonARK/how-to-value-a-crypto-asset-a-model-e0548e9b6e4e首先，我们指出，最少在目前的公链发展水平上，NVT 无法用作评估网络，因为这个比率只是单一特定变量，即流通速度的函数。

我们将推论出有一个非常简单的公式来证明这一点。其次，我们不会讲解我们内部用于的估值方法，这种方法某种程度基于互相交换方程式，但不同于 Burniske 和 Winton 的模型，它可以说明一个区块链从今天到未来的所有发展阶段。我们将用于 INET 标准化代币模型，把用我们的方法获得的结果与 Burniske 和 Multicoin Capital 所用于的方法获得的结果展开较为。链闻录：INET 标准化代币模型的在线版本，网卓新闻网，可以参看https://docs.google.com/spreadsheets/d/1ng4vv3TUE0DoB12diyc8nRfZuAN13k3aRR30gmuKM2Y/edit#gid=1912132017来，从 NVT 开始NVT 是某一网络的市值与其每日交易量的比。

如果我们用互相交换方程式来命名，那么网络价值 (NV) 就相等资产基础的规模 (M)。换句话说，根据定义 NVT = M / Tdaily，其中 T 代表链上所有交易的总和。现在回忆起一下，互相交换方程式右边的 P*Q 也被定义为某个区块链的交易量，比如 M*V = P*Q = Tannual，P 代表该区块链获取的一个商品或一项服务的价格，Q 代表此类资源的数量。

于是，M / Tannual = 1/V，其中 V 代表一项资产的年流通速度。日交易量，以及作为结果的 NVT 比值，都十分不平稳。为了光滑 NVT 的波动，Dmitry Kalichkin 建议用于交易量的移动平均线。不过，光滑 NVT 还有另一种方法，那就是用于追踪年度交易量作为比值的分母。

我们称作 NVTannual。在这种情况下，NVTannual = M / Tannual，我们进而获得了一个非常简单的公式：NVTannual = 1/V无论我们使用何种交易量——每日、每年、移动或任何其他平均值——NVT 和 V 之间的偏移关系都一样，即：NVT = Const / V。于是，某区块链的 NVT 比值，只不过是某个单一变量（其原生货币的流通速度）的函数。

这给我们带给了一些十分最重要的结论。由于用于场景有所不同，有所不同货币的流通速度很有可能也有所不同，于是我们无法用于 NVT 比值来较为这些货币。而且，我们也无法用于 NVT 比值对同一货币在其区块链发展的有所不同阶段展开较为，因为它的流通速度有可能随时间而变化。这样显然，NVT 只限于于流通速度比较平稳的成熟期区块链。

NVT 估值方法不能用来评估当前活跃区块链的内在价值，就像市盈率不能用来评估盈利的实体一样。我们引进一个新概念：网络价值与未来交易之比 (NVFT)，它有可能是一种更佳的加密货币估值方法。传统金融更加重视价格与未来收益的比，而不是价格与历史收益的比。

某种程度道理，用于 NVFT 对加密资产展开估值更有意义。不过，用于 NVFT 也意味著更好的未知数。

加密货币市场必需显得充足成熟期，以便研究区块链的分析师需要估算它们未来的交易量，并达成协议共识预测。所以我们现在再行把它作为一个概念接受下来。不管怎样，有了 NVT/速度这个方程式，我们可以对 NVT 比值作出更加合理的辨别。

如果无法给速度确认一个明确的值，我们的确无法取得该比值的公允的值，但是，基于更加不易取得的速度来展开假设，总核对抽象化的 NVT 比的值展开推断更容易。比如应用型代币就应当具备更高的流通速度，因此它们的 NVT 应当较低。如果一个代币每天都换手一遍，那么它的年流通速度就相等 365，NVT 就相等 1。

HASH CIB 估值方法现在，让我们将注意力集中于在本文的主要目标——意味著估值方法。Burniske 和 Winton 的模型事实上只考虑到了主观指定的某一未来时间段，这一点最让我们后遗症。该模型预测了某个公链在网络成熟期（即超过其假设的市场份额）之前的所有年份的 CUV （当前效用值）。之后，该模型只对其主观自由选择的某一年的 CUV 展开折现，实质上忽视了所有中间和先前 CUV，使所有用作推论它们的简单计算出来显得无关紧要。

我们来考虑到这样一种情况：某个网络的初始使用曲线平缓，另一个网络的初始使用曲线平缓，在我们指定用作折现的年份，两者具备完全相同的 CUV，那么在该模型的计算出来中它们的估值就不会完全相同。这似乎失礼公平。

这个模型还假设货币的流通速度是恒定的，但这似乎不符合实际。当然，这并不是一个主要缺点，因为仅次于的问题在于，此方法只考虑到未来某世纪末，而且只注目这世纪末内的速度。这也使我们坚信，如果只注目一个时间段，而将其他所有时间都忽视，那么，为动态变化的速度而建模只不过没多大意义，这一点 Alex Evans 在对初始模型的改版博文中也有阐述。

总而言之，为了使估值方法更为务实，我们必需考虑到一个区块链不存在的所有时期。在我们显然，对所有票据的中间时段必要议和，这纯属反复计算出来，显然上是错误的。我们看见 Multicoin Capital 就用这种方法对 0x 展开了估值，我们指出，他们的模型所得出结论的目标价格被不合理地压低了。我们明确提出了我们的内部评估方法，这是我们对 Burniske/Winton 模型的改动。

它考虑到了一个区块链发展的所有阶段，并假设速度是动态变化的，因此以求应付上面辩论的各种问题。鉴于该模型只限于于具备实用价值的货币和正在研发中的区块链，我们不愿将这种方法产生的数字称作「目标」或「公平」价格，我们不愿称作一种「合理网络价值」 (Rational Network Value, RNV)。我们指出，网络的合理效用价值不只是某一年的未来 CUV 票据，也不是所有预测年份的 CUV 票据之和。

我们指出，对区块链的合理效用值建模，更佳的方法是今天的效用值再加每年的票据的额外当前效用值 (ACUV)，至无穷。t 年份的 ACUVt 相等 t 年的 CUVt 和 t-1 年的 CUVt-₁ 的差值。ACUVt = CUVt — CUVt-₁为了考虑到无穷这一情况，我们计算出来了 ACUV 在网络成熟期的最后价值(terminal value, TV)。这样的话，这个模型就可捕猎所有年份了。

这种方法类似于评估银行价值的方法，传统的票据现金流 (DCF) 呼吸困难用作后者。一家金融机构的估值是其当前股东股本和未来超额股本收益率（多达股本成本拒绝的收益）的现值之和。

就在几年前，这还是一个前沿研究领域，而现在这种方法早已沦为主流。下面这个非常简单的例子，可以说明我们这个方法的详。

设想某个网络 5 年后成熟期，此后仍然以年增长速度 g 无限快速增长。到 t 年末，网络的效用值用 CUVt 回应。

那么，周期 t 的可选效用值 ACUVt 就相等 CUVt — CUVt-₁。第五年末的 TV 相等 ACUV₆ /(r-g) = ACUV₅ *(1+g)/(r-g)。这是一个计算出来最后价值的经典公式，其中 r 是贴现率。

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